7家店铺违规处罚 主营业务毛利率下降！田阳和创业板IPO还有机会吗？
尽管加盟连锁为养天和主要经营模式，但其主营业务毛利率却依赖于直营业务。而该公司主营业务毛利率不仅有所下滑，还落后于同行企业平均水平
《投资时报》研究员于
俗话说“大病去医院，小病去药店”。
近年来，随着医药分开、两票流通等医改政策的实施，处方外流的趋势逐渐上升。在新医改加速推进和居民生活指数提高的推动下，近年来我国医药流通行业的市场销售规模也快速增长。数据显示，截至2019年底，全国零售药店约45万家，药品零售连锁企业6701家，药品零售连锁店29万家。
随着唐艺昕等连锁药店的上市(002727。SZ)，益丰药房(603939。SH)，大森林(603233。SH)和普通人(603883。SH)，中国资本市场的连锁药店板块正在成型。受此影响，许多连锁药店纷纷寻求上市，加快了医药零售业的快速发展。
阳天和药业有限公司(以下简称阳天和)就是其中之一。最近，该公司已向深圳证券交易所提交招股说明书，并计划在创业板上市。本次IPO，公司计划向社会公开发行不超过3333.35万股，不超过已发行股本总额的25%。募集资金主要用于物流配送中心建设项目、营销渠道网络建设项目和管理信息系统升级建设项目，共计约4.17亿元(人民币，下同)。
与同行业上市公司的直营连锁经营模式不同，阳天和的经营模式主要是特许连锁。截至2020年6月30日，阳天和及其子公司在湖南和海南共有直营店和加盟店948家，其中直营店187家，加盟店761家。
《投资时报》研究员查看了招股书，注意到虽然加盟连锁是田阳的主要商业模式，但其主营业务的毛利率取决于直接业务。此外，公司主营业务的毛利率不仅逐年下降，而且落后于同行的平均水平。
毛利率走低
羊天河的主营业务收入主要来自中西药、中药、保健食品、医疗器械、生物制剂、计划生育产品、日用品的销售。根据招股说明书，2017年、2018年、2019年和2020年1-6月(以下简称报告期)，公司营业收入分别为7.82亿元、9.47亿元、10.78亿元和5.92亿元；同期归属于母亲的净利润分别为3765.55万元、4303.51万元、5218.54万元和2843.84万元。
尽管业绩不断改善，但公司的毛利率近年来呈下降趋势。根据招股说明书中的数据，其报告期内的综合毛利率分别为24.67%、23.39%、23.18%和21.10%。值得注意的是，其主营业务同期毛利率分别为22.45%、20.58%、19.77%和18.90%，远低于同行业可比公司38.19%、38.10%、36.71%和35.34%的平均水平。
研究员《投资时报》注意到田阳和直销对主营业务的毛利贡献最大。主要是因为直营业务是直接销售给终端客户的，销售毛利既包括门店的配送毛利，也包括门店的零售毛利，所以毛利高于特许经营模式。
招股说明书显示，田阳和直接(零售)业务的毛利率分别为35.18%、33.26%、33.38%和32.50%，同期可比公司的平均零售价格分别为39.16%、39.13%、37.87%和37.02%。
对于直接业务毛利率低于同行业可比公司的现状，田阳和可以概括为两个因素：一是同行业可比公司规模优势明显，上游议价能力强；第二，公司直接业务的产品结构与可比公司不同。特需门诊销售收入占公司比重较高
医药连锁企业最终能否获得利润，取决于经营者的资金周转能力。事实上，对于连锁药店等药品流通企业来说，不仅需要以较高的资金成本购买药品或器械进行流通和销售，还面临着医院资金严重拖欠的问题。
根据招股说明书，每个报告期末，田阳和应收账款的账面余额分别为1.06亿元、1.28亿元、1.22亿元和1.61亿元；同期应收账款周转率分别为8.27、8.23、8.83、4.29，低于同行业平均水平。
杨天河表示，公司应收账款周转率低于同行业平均水平，主要是公司与同行业上市公司业务结构存在差异。
首先，同行业上市公司拥有的门店中，直营店占比相对较高，直营店以零售模式为主，零售模式下的应收账款余额相对较低。其次，加盟店的分销收入在公司收入结构中占比最高，公司以货款的40%给加盟店授信，也会产生一定的应收账款。但由于加盟店将其全部经营费用收进公司统一管理，不存在坏账风险。第三，公司的分销和品牌合作会给客户一定的信用，客户的总收入与经营收入的比例高于同行业上市公司，这也导致公司的应收账款周转率低于同行业可比上市公司的平均水平。
养天和与同业公司主营业务毛利率比较情况
根据招股书，田阳拟利用本次上市募集资金投资的营销渠道网络建设项目，在广东、湖北、江西三省设立子公司，四年内新增直营店和加盟店1010家(其中直营店240家，加盟店770家)。但这样的扩张战略对田阳来说并不容易。
研究员《投资时报》发现，根据招股书，上述拓展区域并不是田阳的主营业务区域，因此很难打造其营销网络。其次，公司近几年的经营现金流情况并不乐观。招股说明书显示，报告期内公司经营活动产生的净现金流量波动较大，分别为-3395.55万元、688.98万元、8091.61万元和-4350.96万元。
对此，杨天河表示，如果公司目前的管理水平不能及时升级，组织模式和管理体系不能随着公司规模的扩大及时调整和完善，各类专业人才不能及时到位，不能胜任工作，公司将面临跨区域经营过度扩张的风险，可能对公司整体盈利能力产生不利影响。
另外，从商业模式来看，虽然特许经营模式有利于快速扩张，但不利于统一管理。根据招股书，截至2020年6月30日，田阳和加盟店的数量是直营店的四倍。在本报告所述期间，田阳及其七家商店因发布虚假广告、常驻药剂师未能在工作中提供药学服务以及药品计算机系统验收记录不完整而受到行政处罚。
在被处罚的门店中，有4家门店(屈原区羊天河药店华清店、屈原区羊天河药店华阳店、湘阴县羊天河药店华凌店、湘阴县羊天河药店中心店)为加盟店，2019年转为直营店。
是否与加盟直销时违规被处罚有关？《投资时报》研究员发邮件给大纲提天，询问相关情况，但截至发稿时，尚未收到回复。
一位业内人士告诉研究员《投资时报》，鉴于加盟店管理中经常出现的问题，一些企业为了维护品牌，也会考虑将加盟店转为直营店。