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可持续发展:ESG会增加企业价值吗?

发布于:2020-12-13 被浏览:3034次

文 | 上海交通大学上海高级金融学院教授 邱慈观

ESG与企业价值的关系一直是一个引人注目的问题:企业的ESG实践会提升企业价值,降低企业价值,还是没有影响?

学者在研究这种关系时,会基于管理经济学的理论解释企业实行ESG的原因,从而提出ESG对企业价值影响的假设,然后建立统计模型,选择合适的ESG变量和企业价值变量,用数据进行检验。在这里,具体的ESG变量可以是环境维度的节能减排、社会维度的供应链管理、公司治理维度的董事会构成等。或者企业的整体ESG实践,而企业价值变量可以是市场价值、市净率、利润、成本、销量等。

学者们从理论上拟定研究假设进行检验,那么涉及ESG与企业价值关系的管理经济学理论有哪些?这种关系是积极的、消极的还是无关紧要的?在检验这些假设时,学者们会遇到什么挑战?如何克服?以往研究的主要发现是什么?各方同意吗?

基于以往的学术研究和当前的发展趋势,本文依次对上述问题提出了简要的回答。

理论依据

ESG与企业价值有什么关系?如果看一些个别的ESG项目,有些企业会否认这种关系。比如企业参与高成本环境整治计划,未来利润可能不会增加。当然,有些企业会持相反的观点,认为他们的员工持股计划吸引了许多优秀的人才,导致产品创新和利润增加。但是个别企业的经验还不够全面,需要参考全面的理论基础和数据支撑。

传统上,关于企业社会责任与企业价值的关系主要有两种假设,它们基于两种不同的理论,一种是对企业社会责任与企业价值的关系持否定观点,另一种是对企业社会责任与企业价值的关系持肯定观点。两组理论都是从现代企业的经营管理出发,提出企业为什么要参与ESG,论证了ESG与企业价值的关系。

那些对企业社会责任与企业价值的关系持负面观点的人主要是基于代理理论。这个理论和管理学中的公司理论是有联系的,从股东的角度看事情属于比较传统的理论。特别是现代企业由于所有权和经营权分离,存在代理问题;公司高管作为股东的代理人,负责企业的日常经营,但他们会根据自己的利益行事,比如参与一些昂贵的ESG项目,以提高个人声誉。当一个企业在高管的带领下,参与到这个ESG项目中,类似于以牺牲股东利益为代价获取个人利益,最终导致企业价值的下降。因此,基于代理理论的代理假说认为,ESG与企业价值之间存在负相关关系:ESG实践会降低企业价值。

企业社会责任与企业价值正相关的观点出现较晚,其背后有多种理论,其中利益相关者理论最为重要。由弗里曼教授于1984年提出,认为现代企业应看清时代潮流,不应局限于股东地位,而必须对多方利益相关者承担ESG责任。现代企业的利益相关者,如图1所示,不仅是股东,还有员工、客户、供应商、社区、自然环境,甚至各级债权人和政府单位。

图1:企业的利益相关者

在随后的发展中,这些利益相关者的合理性得到了法律的肯定,并在一些法规和法院案例中得到体现。例如,20世纪70年代,美国颁布了《消费者保护法》,其中包括企业对消费者的责任,2009年,美国颁布了《金融产品投资者保护法》,其中考虑了以前未被纳入消费者群体的投资者。此外,所有国家都有劳动就业保护法,平等

根据利益相关者理论,企业的ESG实践是对各种利益相关者负责,比如节能减排是对自然环境和全社会负责,供应链劳动标准是对供应商负责,产品安全是对客户负责。利益相关者理论进一步表明,企业的企业社会责任实践会提升企业价值,因此二者之间存在正相关关系。

但是,除了利益相关者理论,还有其他理论支持ESG与企业价值的正相关关系,如波特教授2006年的比较优势理论和2011年的共享价值创造理论。比较优势理论从战略角度分析了企业参与ESG的原因,认为ESG实践可以为企业创造竞争优势,最终提高企业价值。共享价值创造理论进一步推进了比较优势理论,融入了利益相关者的视角:当一个企业针对紧迫的社会问题为利益相关者推出创造性的解决方案时,它可以是为双方创造共享价值,这体现在彼此价值的增加上。

关于企业ESG实践与其价值的关系,正向关系的观点通常被称为“企业价值假说”或“企业绩效假说”,而反向关系的观点被称为“代理假说”。学者们通常用现实世界的数据来检验“企业价值假说”。如果数据支持正相关,则支持企业价值假说。反之,如果数据不支持企业价值假说,则可能支持代理假说。

数据来源

传统财务报表中的数字反映了企业的收入、支出和利润,没有关于企业ESG实践的信息。传统的财务报表从股东的角度来看待企业创造的价值,但没有反映企业社会责任实践给利益相关者带来的价值。因此,在获取检验企业价值假设所需的企业社会责任数据时,传统的财务报表既不能提供企业的企业社会责任数据,也不能提供企业社会责任影响的货币价值。

更具体地说,如图2所示,传统财务报表中的数字在纵轴上反映了股东价值,而没有反映股东以外的利益相关者的价值,导致该图中没有横轴,这是ESG关注的核心。因此,如何通过另一种形式的报告来展示企业的经营以及产品和服务对其他利益相关者的影响,并将这种影响直接纳入财务报表,是当务之急。

图2:企业对股东价值和其他利益相关者价值的看法

多年来,各行各业都在寻找解决ESG数据及其货币价值问题的方法,其中至少有三点努力。

第一种努力是针对传统的财务报表不包括企业的企业社会责任信息的问题,主张在财务报表之外的单独报告中披露。自20世纪90年代以来,该推广计划一直倡导企业发布可持续报告,并在标准框架内披露其环境、社会和健康实践。具体工作是建立披露标准,包括披露原则、分类标准等。最重要的推广组织是1997年成立的全球报告倡议和2011年成立的可持续发展会计准则委员会(SASB)。

第二项工作涉及建立生态安全数据库。可持续发展报告由企业发布,但数据库的信息源不应仅限于此,还应包括其他来源的信息,如政府对企业的奖惩信息、法院对企业纠纷的判决、媒体对企业的报道、行业分析师对企业的看法等。这种数据库可以是简单的素材集合,也可以是相对复杂的ESG评分。

早期的企业社会责任评级是由信奉理想的以使命为导向的组织进行的,其中最著名的是英国的企业社会责任研究所、法国的维吉奥公司和美国的KLD研究和分析公司。KLD于1988年引入的KLD数据库以其严谨性和客观性而闻名,被学者们广泛采用。近十年来,随着ESG投资的主流,ESG评级机构的数量急剧增加。目前全球有600多家,如MSCI、Superatilitics、Vigeo-EIRIS、FTSE罗素等。但评级机构虽然很多,但评级结果的相关性很低,背后的原因与ESG评级的价值取向有关。其他几篇专题文章我已经分析过了,这里就不赘述了。

第三个努力是更多的突破,致力于将企业ESG实践的影响与财务报表相结合,进行货币化呈现。企业的影响力属于外部效应,有的是正的(比如创造的就业岗位),有的是负的(比如碳排放),它们的计量单位不同。如何建立一个全面的核算框架,将其货币化,并与财务报表相结合,形成同一个计量单位(将企业创造的就业岗位和产生的碳排放转化为货币单位),这应该是理想的ESG数据。

事实上,这一努力已经持续了一段时间,包括2011年推出的综合报告,该报告试图脱离传统财务报表以股东为中心的视角,更全面地呈现企业运营和ESG活动产生的价值。当然,更重要的突破是哈佛大学会计教授开发的影响加权会计(IWA)框架,它将企业产品对消费者、社区、自然环境和其他利益相关者的积极和消极影响货币化,并最终将其纳入企业的损益表。

图3:哈佛大学影响加权会计推广计划

除了上面提到的ESG数据,还需要企业价值数据来检验企业价值假设。在这里,学者们会考虑广义的企业价值,而不仅仅是股票市场价值。无论什么样的解读,这个数据一般都不是问题。常见指标包括企业市值、ROE或ROA等利润指标、收入与成本、托宾Q等。

一般来说,检验企业价值假设的数据问题不在于企业价值相关数据,而在于ESG数据。这方面涉及会计框架中利益相关者的处理、ESG评级框架的建立、ESG的计量方法。由于其具有相当大的价值判断能力,会受到组织特征、经营目标等内部因素,以及时代背景、法律法规、文化思维模式等制度因素的影响。

研究发现

企业价值假说的检验始于20世纪70年代,但当时没有全面的ESG数据,也没有出现ESG评级,导致学者使用替代变量,如美国环保局的企业污染指标、企业年报中的环境披露、企业声誉调查分数等。另外,当时的理论基础薄弱,数据质量粗糙,导致研究结果不一。乌尔曼教授对此进行了梳理,并于1985年在《美国管理评论杂志》上发表了一篇经典论文,呼吁学者们发展相关理论和数据。

KLD数据库出现后出现了一个比较完整的测试,包括企业ESG的整体分数,这三个维度的分解分数,甚至每个维度下某个题目的分数。学者们做了大量的研究,比如在S维度上检验ESG的总分与企业价值的关系,在S维度上检验社区参与与企业价值的关系,或者在E维度上检验环境处置与企业价值的关系。此外,学者利用英国EIRIS数据库进行类似研究。在ESG评级数据覆盖全球许多国家后,学者们使用ASEST 4和其他数据进行更全面的研究。

因为相关论文太多,这里无法描述。本文仅提出三个主要研究结果。首先,大多数研究发现企业ESG与企业价值之间的关系是正的,这支持了企业价值假说。第二,以上情况会受到数据特征的影响。比如用一个企业的ESG分解分数,研究结果会和整体分数不一样。第三,当股票价格数据被用来代表企业价值时,研究结果取决于股票市场对企业正负信息的反应,反应的不同会导致研究结果的分歧。

特别提醒

在检验ESG与企业价值的关系时,我们主要检验企业价值的假设,这与本文引用的论文大体一致,除了埃德曼和可汗的两篇文章。但是,很多人会把企业价值假说和超额收益假说混为一谈。

根据超额收益假说,当投资者持有绿色固定收益基金、富时指数基金、公司治理指数基金等ESG金融产品时,会获得超额收益alpha。这是一个非常流行的观点,被基金公司用作营销术语,吸引投资者超额认购。

然而,超额收益假说的理论基础与企业的虚假价值假说完全不同。特别是必须基于一定的投资组合理论来论证为什么ESG资产的收益高于传统资产,比如ESG资产的ESG特性定价不正确,或者ESG投资者的偏好足以影响此类资产的价格,从而降低预期收益和资本成本。

至于超额收益的计算,从业者往往用单因素模型来看,即一项金融资产的超额收益是高于市场基准的部分,市场基准在这里就是所谓的单因素。然而,根据资本资产定价模型,决定资产回报的因素不仅是市场因素,还包括规模因素、价值因素和动量因素。所以在检验超额收益假说时,更合适的模型应该是法玛-弗伦奇的三因素模型,甚至是卡哈特教授1997年推出的四因素模型,用来计算一项资产的收益高于市场、规模、价值和动量的部分。这才是真正的超额回报。

学者们对超额收益假说的检验大概开始于本世纪之后。利用美国、英国、北欧、加拿大等国家或地区的ESG投资数据,通过三因素或四因素模型进行实证分析。大多数研究结果表明,ESG资产不存在超额收益,在一些国家其alpha甚至为负。

这一发现在当时是相当令人费解的,很难通过传统的资本资产定价模型来解释。然而,随着可持续投资的上升趋势,传统的资本资产定价模型日益捉襟见肘,投资者“单一颜色”的假设不再适用。换句话说,新模型必须假设市场上存在不同颜色的投资者,包括只追求财务回报的棕色投资者和既追求财务回报又追求社会回报的绿色投资者。在新模型下,有学者通过数学推导证明了alpha是负的,这个结果与其他学者之前的经验发现是一致的。

结语

ESG与企业价值的关系是一个热门话题。为了解决这一问题,学者们基于代理理论、利益相关者理论和共享价值创造理论推导出了它们之间不同关系的假设。

检验假设需要数据。与财务数据相比,我们对ESG数据的性质了解有限,很难检验假设。特别是,与财务数据的价值中立性不同,ESG数据受到供应商价值立场的影响,包括其目标、使命、客户对象和制度背景。

到目前为止,学者们还在研究ESG数据的微观问题和公司财务报表的宏观问题。然而,利用现有的ESG数据,通过适当的统计模型检验,大多数研究结果支持企业价值假设。换句话说,当企业ESG实践越好的时候,用股票市值、市盈率、收益等变量衡量的企业价值就越高。

总的来说,历史研究的结论表明,企业在进行利益相关者管理时,会得到利益相关者的支持,如吸引优秀员工、获得买家和制造商的订单、获得更好的融资渠道、加强市场竞争优势、改善企业形象等,最终会导致企业价值的增加。

鉴于这一系列研究背后的一些基本问题,学者们也在努力克服,包括现代投资组合理论的重塑,影响加权会计框架的构建,以及更微妙的ESG数据。希望多方的努力最终能够有所收获,让这方面的研究更加完善。

这篇文章有删节。请点击原文。

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标签: 企业 价值 假说