海通策略:宏观流动性转折点逐渐到来明年 牛市将由基本面情绪驱动
核心结论：回顾过去的牛市，宏观流动性收紧后，股市持续上涨，直至基本面高点。这一次宏观流动性转折点临近，但牛市格局不变。这是因为：第一，基本面复苏会持续到明年Q3-4；第二，牛市后期人气高，目前的人气指数只有牛市峰值的60%。关注中短期后周期的大金融，中长期牛市的主线是代表转型升级的科技和内需。
如何看流动性对股市的影响？
临近年底，大家都在期待2021年。代表性观点是降低明年收益率预期。这个判断基于两点：一是a股连续两年上涨；第二，中国宏观流动性将在2021年收紧。上周的市场调整也是基于对宏观流动性收紧的担忧。本文将分析流动性如何影响股票市场。
1.回顾历史：宏观流动性拐点和股市拐点并不同步
一般来说，流动性指标可以从数量和价格的角度来衡量。量化指标包括：社会融资存量增速、M2增速、贷款余额增速；价格指标包括：10年期债券收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资信托产品利率。在这里，我们选取M2同比和10年期国债利率作为两个有代表性的指标来分析过去三次牛市中宏观流动性拐点与股市拐点之间的关系。
从数量上看，宏观流动性收紧之初股市持续上涨。M2增长率与社会融资存量增长率和贷款余额增长率的变化趋势基本一致。这里我们用M2同比来跟踪货币总量的变化，用M2同比与工业增加值的差额来跟踪货币盈余的变化。我们发现，前两轮牛市出现流动性拐点后，牛市的趋势保持不变。第三轮牛市，由于监管部门的库存配置，微观流动性被破坏，牛市拐点先于宏观流动性拐点到来。
在2006年5月至2010年7月的牛市中，M2呈现出双顶的同比格局，分别在2007年6月和2007年7月达到18.4%和18.5%的高点。M2与工业增加值之差在06/01年大幅上升，之后一直保持在2个百分点左右，直到06/06年才开始进入下降通道。期间，上证综指从06/07/01的1677点上涨至07/10/16的6124点，累计上涨265%。
在2010年8月至2011年10月的牛市中，M2在2011年9月达到29.7%的高点，M2与工业增加值的差距在2001年9月大幅上升，然后一直保持在20个百分点左右，直到2011年9月开始下降。期间，中小板指数从09/11/01的4710点上涨至10/11/10的7493点，累计上涨59%。
06年12月12-15日牛市后期，宏观流动性非常充裕。M2从15-04年开始触底，16-01年达到14.0%的高点。M2与工业增加值的差距在2001年15月开始触底，并在2001年16月达到8.3个百分点的高点。但2015年下半年a股大幅回调，期间创业板指数最大跌幅达56%，主要是监管部门从2015年4月开始检查资金配置，2015年6月12日证监会发文打击市场外资金配置，检查券商非法进入系统，引发市场外资金配置去杠杆化，破坏微观流动性。可见，宏观流动性拐点和牛市拐点的变化趋势是不一致的。
从价格来看，股市在宏观流动性收紧的初期继续上涨。
06年12月12-15日牛市后期，宏观流动性非常充裕。10年期国债的到期收益率从14年初的高点4.56%开始下降，然后一直下降到16-08年的低点2.72%。但15年下半年a股大幅回调。原因在此不再赘述。可见，宏观流动性拐点与牛市拐点并不一致。
2.说明：基础和微观金融支持
根据经典的DDM模型，决定股价的主要变量是无风险利率、风险偏好和利润增长，即宏观流动性、市场情绪和基本面。虽然中国宏观流动性拐点缓慢逼近，但a股表现仍处于上行周期，基本面正在加速改善，市场微观情绪良好。a股的获利效应是吸引更多场外资金入市，牛市格局不变。
基本面：净利润累计同比ROE高点指数高点。经过2005-07年和2008-10年牛市期间的宏观流动性拐点，a股基本面依然强劲，成为推动市场上涨的动力之一。12-15年牛市期间，宏观流动性长期充足，叠加创业板表现结构良好，共同带动市场走多。
在2005年至2007年的牛市中，上证指数于2007年10月16日达到6124点的峰值，所有a股回归净利润的单季度同比增长率在07Q1上升至81%的最高点(06q1的基数较低)，但全年累计同比增长率保持高位，直到07Q4的61%才回落。由于缺乏基数，TTM的净资产收益率从07年第一季度的12%上升
在2008-10年的牛市中，归属于母公司的净利润单个季度同比增长的高点是09Q4的85%(08 Q4的低基数)，但10Q1-Q3的累计同比增长率保持在50%以上，然后掉头向下。10季度前ROE保持在18%以上，而10/11的指数高点为7493点。
在12-15年的牛市中，单季度累计同比增长率或累计归属于创业板之母的净利润在16Q1达到76%的高点。但由于6月15日的去杠杆化，创业板指数在6月15日提前4038点见顶，上证综指同期见顶5178点。
明年宏观流动性比今年整体流动性更紧，市场走势关键在基本面。至于明年基本面的判断，我们认为应该主要考察归属于所有a股的净利润的累计同比增长率和ROE(TTM)。我们预计a股净利润累计同比增速将持续上升至2021年第三季度，ROE将持续上升至2021年第四季度，因此牛市仍在路上。这是因为：第一，按照库存周期，目前的补货周期最初是从11月19日开始的，期间疫情受到干扰。历史上库存周期平均持续21个月，推测这次补货会持续到21Q3；二是政策滞后，历史上领先基本面3-9个月。我们预计，以社会融资增速、贷款余额增速和M2同比为代表的宏观流动性指标的拐点可能在2011年第一季度末和第二季度初，对应21季度的利润高点。
情绪方面：牛市后期，情绪回暖，资金流入加快，微观流动性充裕。正如我们前面提到的，a股的积极表现推动市场继续前进。此外，情感方面也是影响市场的一个重要因素。我们主要通过观察各种情绪指标来衡量a股的温度。总的来说，我们的结论是，假设牛市的峰值市场情绪是100度，那么目前的市场大约是60度，未来市场情绪很可能会继续升温。主要从三个角度跟踪：第一个是PE/PB。目前(截止2020/12/11，下同)所有a股PE为PE22.5倍/PB 1.85倍，2005年由低到高排名72%/35%，沪深3
《增量资金望超两万亿——2021年资金入市测算-20201204》年我们提出，牛市酝酿期场外增量资金仍在观望，爆发后期开始入市，泡沫期加速涌入。本轮牛市的孕育期是从04年1月19日上证指数的2440点到19年3月20日的2646点，期间平均每月净资本流入约900亿元。上证指数2646点是牛市爆发期三波的起点。截至2009年9月20日，平均每月净资本流入约为1200亿元。从资本的角度看，19年和20年基本符合牛市孕育爆发期资本入市的特征。今年前三季度，股市资本流入总额2.4万亿元，流出总额1.1万亿元，2011年1-3季度净流入总额1.3万亿元。我们估计2020年全年资金净流入1.5万亿元，2021年超过2万亿元。具体估计数据见下表2。
3.应对策略：出生在阳光下
宏观流动性转折点逐渐到来，明年牛市将由基本面情绪驱动。18年末《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》，我们提出牛市要来了。后来《现在类似2005年-20190217》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》等报道讨论了牛市是在类似05-07的三年内逐渐开始的，并在《牛市有三个阶段-20190303》中明确表示牛市有三个阶段，驱动力和特征不同，19年是资本驱动的牛市孕育期。19年末《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》指出牛市还在路上，市场进入20年基本面和资本两轮驱动的牛市爆发期。《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》进一步指出，展望21年，随着宏观经济恢复正常水平，宏观政策将逐步调整，牛市也将从20年的爆发期转变为21年的基本面和情绪驱动的泡沫期。明年股市将是“股票”舞人心的一年。事实上，到目前为止，还是有人怀疑过去19年的市场不是真正的牛市，而是结构性牛市或者结构性市场，类似于1月16日结束——1月18日结束。我们认为这两者之间有本质的区别。我们之前写过专题报告，分析过股市状态分为牛市、熊市、震荡市，分别类似于夏冬和春秋。16年1月底到18年1月底，是类似春秋的结构性市场，但19年来一直是类似夏季的牛市。牛市的三个特征都出现了：指数普遍上涨，大部分股票上涨，场外资金入市，但从16年1月底到18年1月底一个都没有。根据最近发布的数据，2010年11月，M2同比增长10.7%，同比增长0.2个百分点，社会融资存量同比增长13.6%，同比下降0.1个百分点。宏观流动性指数目前还是不错的。展望未来，这些同比增速拐点很有可能会下降，我们预计会出现在明年一季度的下半年。21年后，市场将由基本面情绪驱动。目前a股收益已经进入上升周期。预计净利润累计同比高点将持续到第三季度，ROE将在第四季度达到高点。目前情绪指数温度只有60度左右(牛市高点100度)，牛市还在路上。
中短期，我们将继续关注后周期金融补偿性增长机会。正如我们在《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》年分析的那样，创业板上半年的表现强劲，是因为基本面没有受到疫情的影响。一是进入资本基本面驱动的牛市爆发期。下半年疫情得到控制，主板基本面有所好转，也进入资本基本面驱动的牛市爆发期。扩散就是这个意思。指出扩散分为两步，第三季度汽车家电代表前期周期，第四季度金融地产代表后期周期。第三季度前期周期行业有所上升，第四季度周期在发展，资源类股和金融类股属于后周期。资源单位的可持续性取决于全球需求恢复的后续行动。相比之下，金融的确定性更高，因为目前大金融板块整体增速、配置、估值较低，基本面在上升。20q 3/20年上半年单季度归属于银行、保险公司、券商母公司的净利润同比增长率分别为-4%/-9%、24%/-39%、73%/26%。一些投资者对修复市场的财务估值有所怀疑，担心没有太大的修复空间。以银行的历史为例，我们做一个粗略的计算。目前深湾一流行业的银行指数只有0.71倍。12月底至13月初，该行PB由1.07倍低点升至1.38倍高点，涨幅28%。14年末至15年初，该行PB从0.84倍低点升至1.25倍高点，涨幅49%。在银行业ROE下降的趋势中，估值中心下移是正常的，但目前银行的PB只有0.71倍，如果修复到0.9-1倍左右，空间还是相当大的。
中长期科技消费。从中长期来看，这次牛市是转型升级的牛市，主线是技术消费。我们认为，21年第一梯队的产业配置是科技：一是政策推动，“十四五”规划建议稿强调坚持创新驱动发展，科技自主创新，加快关键核心技术领域突破；二是产业链的扩散。2010-2015年前后，科技股市场上上下游行业之间的传递过程，从电子设备开始，逐渐传递到软件内容，传播到场景应用。目前处于5 G主导的新一轮技术周期，前期以硬件为主，中后期以软件创新需求驱动。最后，万物相连，人工智能。按照硬件-软件-内容-应用场景的规律，回头看看电脑(云计算，人工智能)技术的背后是经纪。短期来看，牛市成交量的扩大会推高券商的业绩。20Q3返母券商净利润同比高达73%，但深湾券商行业今年仅增长8%；从中期来看，黄金改革将改变经纪业务。目前中国产业结构升级的目标和美国差不多，就是大力发展科技产业，融资结构也会有个基准。而美国券商的ROE是13%，中国只有6%。我们相信黄金改革最终会提高券商的ROE。20Q3基金的尴尬股中，券商股持有的市值为1%，比CSI 300(自由流通市值)低8.1(4.3)个百分点。
明年产业配置的第二梯队是内需：十四五计划《建议》再次强调构建“双循环”发展新格局，提出以形成强劲的国内市场和扩大内需为战略基础。展望明年，大众消费有望上升。回顾2008年金融危机的历史经验，在货币宽松和4万亿刺激政策出台后，高收入人群首先受益。08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速比农村居民人均现金收入增速高6.0%/1.6%/1.9%。现阶段，汽车家电等耐用消费品和高端白酒等可选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速较快；09Q3以来，随着基础设施和房地产的投入，制造业和服务业就业需求的扩大，农村居民收入增速逐步超过城镇居民，粮油餐饮等大众消费增速也随之上升。今年以来，城市居民收入受疫情影响较小，而农村居民尤其是农民工收入受到较大影响。2003年3季度，城镇居民人均可支配收入同比增长5.4%，高于农民工月平均收入增长率3.3%。因此，汽车和高端白酒在今年可选消费品中的表现是光明的。借鉴2009-10年的经验，预计乳制品、餐饮和超市的大众消费需求将大幅增加。此外，随着收入水平的提高和健康意识的提高，预计对专科医院、高端医疗器械、医疗美容、医疗保健等医疗服务的需求也会增加。
风险预警：阶段性回撤：宏观政策第一轮，牛市结束：利润顶部，情绪顶部。
来源：财经网站