CICC:2020年海外十大市场
来源：CICC
摘要
美股历史上前六大日跌幅，1） 市场下跌剧烈创1929年以来之最，但修复也很快。这次占了两个席位，短短几天就“吹”了四次。不过，反弹修复速度也创下纪录，纳斯达克指数在短短三个多月内创下新高。
2） 对全球主要国家经济活动的冲击百年一遇。疫情和封锁突然冻结了经济活动，产生了巨大影响。美国有2000多万人失业，单个季度9%的GDP同比下降，这是战后前所未有的，企业利润下降幅度也是金融危机以来最高的。
与百年一遇的对3） 货币政策力度前所未见；全球利率降至新低、负利率债券创出新高。,的影响相对应，美联储等央行的政策是前所未有的。美联储的资产负债表在三个月内扩大了3万亿美元，接近六年金融危机的总和。在此背景下，全球利率创下新低，负利率债券规模创下历史新高。
4） 大规模财政扩张、转移支付推升居民储蓄率；各部门宏观杠杆快速攀升。,美国和其他主要国家也创下了财政刺激和赤字的纪录。3月底，美国通过了3万亿美元的刺激计划，比2008年和全球主要经济体的刺激计划更快更大，成为疫情后支撑居民消费和房地产恢复的主要动力。但在这种背景下，各部门的宏观杠杆率也大幅上升。
5） 美国大选投票率、邮寄选票、“城乡分化”、结果分歧也是多年未见。的美国总统大选年也加剧了2020年的混乱。这次选举在选民数量和邮寄选票比例方面创造了历史记录；“城乡二元分化”也特别显著，导致结果差异一直到现在，特朗普也没有正式承认落选。
自4月份以来，6） 美国房地产市场火爆、库存创2000年以来新低。,的美国房屋销售创下新高，房价持续上涨，导致美国空置房屋数量降至2000年以来的新低，库存减少仅4.5个月。
2020年以来，在7） 成长价值分化和龙头股市值占比都较为极致；抱团现象明显。疫情和大规模流动性宏观环境的影响下，全球的增长和价值分化进一步加强。2020年，FAAMNG上涨57.2%，明显跑赢大盘，占大盘22%(科技泡沫时期16%)。
截至2020年11月，8） 债券融资创出新高。,美国国债发行规模高达约19万亿美元，信用债券总发行规模超过2.2万亿美元，远超前几年，但其中60%用于借新还旧。
年初，全球美元流动性一度飙升至103后，9） 美元指数单边下行，跌破90关口。元指数单边回落；欧美“剪刀差”影响短期走势，投机性空头创下2011年以来新高，非常拥挤。
4月20日，由于交割因素，10） WTI油价一度出现“负油价”。, 5月份美国WTI原油合约价格跌至创纪录的负值。
图表：美国疫情相对稳定，每天增加约20万人，英国疫情达到新高
资料来源：彭博社、纽约时报、CICC研究部
图表：虽然美国住院人数继续创新高…
资料来源：CICC研究部，我们的世界数据
图表：新死亡人数再次上升
资料来源：CICC研究部，我们的世界数据
图表：各国不同制造商的疫苗采购
资料来源：杜克大学，CICC研究系
图表：全球疫苗接种量超过1000万；中国有450万，美国有420万，英国有95万
资料来源：CICC研究部，我们的世界数据
图表：美国各州的疫苗接种
资料来源：国家卫生部、CICC研究部
正文
盘点2020：海外市场十大之最
一、市场下跌剧烈创1929年以来之最，但修复也很快
2月中旬，疫情向海外蔓延，对全球市场造成巨大冲击。首先，风险厌恶导致的恐慌性抛售在风险资产中迅速蔓延。然后在3月初，油价暴跌引发债券市场流动性吃紧，放大了整个金融体系的动荡，风险和避险资产都得以幸免。仅在一个月内(2月19日至3月23日)，以美股为例，创纪录的大跌以及四次“熔断”均发生在这一阶段，股市就下跌了33.9%。在此期间，单日跌幅超过5.0%的情况出现了4次(-12.0%、-9.5%、-7.6%、-5.2%)，自1988年(究其原因，疫情固然是所有波动的源头和催化剂，但疫情诱发流动性紧张甚至枯竭才是跌幅如此之大的根本（《)启动熔断机制以来，10天内从未发生过4次熔断
由于美联储及时采取行动投入大量流动性，特别是直接购买信用债券的决定，不过，市场反弹修复速度之快也同样创下记录。's市场信心和流动性紧张局势得到明显缓解，美股迅速反弹。纳斯达克指数在三个多月内完全收复失地，标准普尔500指数指数在不到六个月的时间里创下新高，要知道2008年金融危机时市场足足用了5年时间才重回高点、而科技泡沫后的纳指更是用了15年才收复失地。
图表：疫情导致美股10天内4次吹涨，跌幅和修复速度均为历史最高
资料来源：彭博社，CICC研究部(T=0是每年的市场触底日期)
图表：回顾历史。在标准普尔500指数单日表现最差的前20名中，2020年3月单日表现最差的分别达到-12%和-10%
资料来源：彭博社，CICC研究部
图表：标准普尔500指数表现及相对阶段历史高位回撤区间
资料来源：CICC研究部研究部风信息
二、对全球主要国家经济活动的冲击百年一遇
疫情以及为应对疫情而采取的封锁和防控措施，导致经济活动突然进入“冻结”状态，影响巨大。在美国影响最大的4月份，非农就业人数减少2079万人，失业率高达14.7%，两者均创下历史纪录。以欧美日为例，第二季度GDP同比分别下降-14.7%、-9.0%和-10.3%，也是二战以来最大降幅。企业利润方面，标准普尔500指数第二季度净利润同比下降31.2%，单季度降幅为2008年金融危机以来最高(2008年第四季度净利润同比下降70.3%)。
图表：世界主要国家GDP下降速度及国际货币基金组织预测的修复过程
资料来源：彭博社、国际货币基金组织、CICC研究部
图表： 2020年4月，非农就业减少2079万人，失业率达到14.7%，均创历史新高
资料来源：彭博社，CICC研究部
图表：欧美日第二季度GDP大幅下滑
资料来源：彭博社，CICC研究部
图表：第二季度，标准普尔500指数指数净利润同比下降31.2%，单季跌幅为2008年金融危机以来最高
资料来源：彭博社，CICC研究部
三、货币政策力度前所未见；全球利率降至新低、负利率债券创出新高
对应百年一遇的对市场和经济的冲击，美联储等主要央行的货币政策是前所未有的。以美联储(Federal Reserve)为例，它不仅在短时间内将基准利率降至零，启动了新一轮无限QE，在金融危机期间重启了一系列流动性支持工具，并于3月23日决定购买信用债券，4月9日推出了2.3万亿美元的信用支持计划等。回顾这一系列危机式政策应对，有效的缓解了流动性紧张和信用压力，避免了对金融体系更大范围的蔓延风险和系统性冲击。,美联储3月23日购买投资级信用债券的决定是缓解流动性紧张和美国股市触底的转折点。
美联储的资产负债表在大约3个月内扩大了3万亿美元，接近2008年金融危机6年中三轮QE的规模。在这种背景下，全球利率创出新低，10年期美债利率一度跌至0.3%的低点，3个月以下的美债利率甚至转为负值。与此同时，全球负利率债券规模一度升至18.4万亿美元的新高。
图表：美联储的资产负债表规模在大约3个月内扩大了3万亿美元，接近2008年金融危机六年中三轮QE的规模
发酵
资料来源：彭博社，CICC研究部
图表：全球负利率债券规模一度升至18.4万亿美元
资料来源：彭博社，CICC研究部
四、大规模财政扩张、转移支付推升居民储蓄率；各部门宏观杠杆快速攀升
除了大规模的货币宽松，美国等主要发达国家的财政刺激也创下了纪录。3月底，美国国会以2.4万亿美元的规模通过了CARES法案，然后再加到3万亿美元，不仅比2008年更快更大，还包括大规模的转移支付(每周600美元，工资保障，失业救助)。这不仅保护了居民的资产负债表不受重大影响，还使可支配收入增长率(4月份为17.2%)和储蓄率创下新高(4月份，
纵观各国，美国的财政刺激规模明显领先于世界主要经济体。然而，在这种背景下，美国财政赤字大幅扩大至创纪录的16%。与此同时，美国政府的宏观杠杆率(债务/GDP)曾在第二季度末升至131%(第三季度降至124%)。从长远来看，如何消化疫情造成的高杠杆率、高赤字的“后遗症”，也将是疫情后回归常态的重要命题和挑战。
图表：美国财政刺激远高于金融危机期间；近日，美国国会再次通过规模为0.9万亿美元的第二轮刺激法案
资料来源：华尔街日报，哈弗，CICC研究部
图表：纵观各国，美国的财政刺激规模也明显领先于世界主要经济体
资料来源：彭博，哈佛，CICC研究部
图表： …不仅完全抵消了疫情期间失业造成的工资收入减少，还大幅提高了可支配收入…
资料来源：华尔街日报，哈弗，CICC研究部
图表：导致家庭储蓄率在2020年4月达到历史最高水平
资料来源：彭博，哈佛，CICC研究部
图表：美国各部门的宏观杠杆率(债务/GDP)也快速上升，尤其是政府部门
资料来源：华尔街日报，哈弗，CICC研究部
图表：欧元区各部门的杠杆水平也大幅上升
资料来源：彭博，哈佛，CICC研究部
五、美国大选投票率、邮寄选票、“城乡分化”、结果分歧也是多年未见
美国总统大选年也加剧了2020年的混乱。受疫情影响和两党明显对立，此次大选从总投票人数（1.6亿人）和邮寄选票比例（35.5）都创下历史记录，和后者也成为决定胜负和分歧的最大焦点。投票日发生了戏剧性的变化。特朗普在佛罗里达州等一些关键摇摆州的领先地位，不仅使选举形势迅速逆转，还将投票日变成了投票周。随后，随着邮寄更多州选票的结果，拜登不断夺回优势，最终锁定胜局。不过即便如此，此次特朗普获得的普选票数依然创下记录（超过7400万张选票）、同时“城乡二元分化”也尤为显著。
拜登将于1月20日宣誓就职，正式开启他未来四年的总统任期。短期而言，市场认为，拜登的胜利将有助于降低政策不确定性和地缘政治风险，这无疑将有助于提振市场风险偏好。中长期来看，拜登政策主张的潜在影响取决于其政策方向和推进的难度。1月5日宣布的佐治亚州的两个参议院席位将最终决定参议院的所有权。如果共和党继续控制参议院下分裂的国会，拜登和民主党的一些政策主张将受到制约，甚至大打折扣。
拜登的主要政策主张上可以归纳为对内和对外两个层面：1)对内，通过大规模财政支出(包括新能源和基础设施)刺激经济，通过加税、医保、加强监管等其他政策手段缩小贫富差距；同时，振兴制造业也是典型的民主党执政理念；2)对外强调重塑美国全球领导地位，修复和重视与传统盟友的关系，在一定程度上扭转过去四年的战略收缩进程。
图表：无论是投票人数还是邮寄选票的比例都创下了历史记录…
资料来源：UCSB，美国总统项目，选举项目，CICC研究部
图表：此次选举中呈现的“城乡二元分化”也尤为显著
资料来源：《纽约时报》，CICC研究部
图表：大选不同结果组合下的可能政策前景
来源：拜登和特朗普竞选CICC研究部官方网站
六、美国房地产市场火爆、库存创2000年以来新低
美国房地产市场的火爆已经成为2020年美国经济的一大亮点，也是疫情后修复和中国出口链的主要推动力。除了疫情期间的短期下跌外，自4月份以来，美国的房屋销售达到新高，房价持续上涨，导致美国的空置房屋数量跌至2000年以来的新低，只有4.5个月的去库存(新房4.8个月，竣工房屋4.1个月)。
从短期、中期和长期因素来看，短期利率大幅下降(30年期抵押贷款利率降至2.67%，导致再融资需求大幅增加)，美国居民中期资产负债表保持健康，财政转移支付、长期疫情增加了郊区新增购房需求。往前看，低利率和低杠杆背景下，我们认为这一相对强劲态势或仍有望延续。
图表：美国现有房屋销售自4月以来创下新高…
资料来源：哈弗，CICC研究部
图表：现有房价也在继续上涨
资料来源：风能，彭博，哈弗，CICC研究部
图表：美国空置房屋数量跌至2002年以来的新低…
资料来源：哈弗，CICC研究部
图表：库存去化学月只有4.5个月
资料来源：风能信息，CICC研究部资料来源：风能，彭博社，哈佛，CICC研究部
七、成长价值分化和龙头股市值占比都较为极致；抱团现象明显
在疫情和大规模流动性宏观环境的影响下，2020年以来，全球范围内的增长和价值分化进一步加强。例如，几家领先的美国科技股迅速收复失地，达到新的高度，自2020年以来累计上涨57.2%，明显高于标准普尔500指数(16.3%)和标准普尔500指数(不包括MNG联邦航空局)(8.8%)。原因是，一方面大规模的流动性投资在估值扩张方面对他们更有利，另一方面这些龙头企业的抗风险能力更强，同时疫情和封锁措施也在一定程度上催生了更多的线上需求。然而，截至2020年12月29日，FAAMNG占总体市场的比例目前高达22，远远超过2000年科技泡沫时16的高点。,还不能简单地反映整个情况。综合对比其收益利润率可以发现，领先科技股估值确实偏高，但并非没有基本面支撑，其收益利润率和增速都远好于科技泡沫时期。
截至不仅如此，抱团现象也较为明显。,第二季度末，前20家基金的持仓不仅高度趋同(例如，法盟各大公司重仓出现10次以上，甚至多达19次)，而前20家重仓持有的持仓占31.4%。展望未来，在经济复苏下，在行业顺周期轮换和利率上升导致估值边际抑制的背景下，存在科技股的相对收益可能不如2020年强劲，2020年9月份以来即是如此，但增长向好下的长期前景依然值得期待，突然收紧政策(美联储的货币政策或科技股监管)的意外风险。
图表：以FAAMNG为代表的科技领军企业市值占比22%，远高于科技泡沫时期16%的高点
来源：彭博。CICC研究部Factset
图表： FAAMNG领先程度自疫情以来进一步拉大
资料来源：彭博社，CICC研究部
图表：截至第二季度末，前20名基金的持股情况不仅高度相似，而且前20名重仓持有的头寸占31.4%
来源：彭博。CICC研究部Factset
图表：自疫情爆发以来，美股数次轮换。自11月中旬以来，疫苗的积极进展促进了顺周期性逻辑
资料来源：彭博社，CICC研究部
八、在疫情冲击的特殊环境下，2020年美国债券市场发行规模创出新高
据Sifma统计，截至2020年11月，美国国债发行规模达到~19万亿美元，远超任何一年的年度水平(2019年的年度规模为12.1万亿美元)；其中，一年以上的长期国债发行规模为3.5万亿美元，远高于过去(2019年为2.9万亿美元)，与美国大规模扩大财政刺激抗击疫情的趋势一致。相应地，美国的信用债券和MBS的发行也异常火爆。截至11月，累计发行规模2.2万亿美元(含投资级1.8万亿美元和高收益债券0.4万亿美元)，3.7万亿美元，较2019年同期分别激增59%和96%。
从可比较的角度来看，无论是国债还是信用债，不过，六成发行用于“借新还旧”。都以国债为例。截至11月，超过一年的国债有42%是净增加，加上一年以下的短期债务后，这一比例降至21%。即便如此，与2019年底相比，国债总存量增加了24%，达到20.7万亿美元。截至第三季度，信用债券存量增加至8730亿美元，仅占同期发行的1.95万亿美元的45%。相比之下，MBS的发行更为极端，只有22%折算成净增量。
60都是用于偿还以往到期的债券，而转化为存量的净增量占比约为40左右。,疫情爆发后，本已处于较高水平的政府和非金融企业的杠杆率再次上升，而金融危机爆发10年后，居民和金融机构的杠杆率仍保持在相对健康的水平。
图表：截至2020年11月底，美国国债发行规模达到19.0万亿美元，明显高于去年全年发行水平
资料来源：Sifma，彭博，CICC研究部
图表：截至2020年11月底，美国信用债券发行总量超过2.2万亿美元，远高于2018年和2019年的年度水平
资料来源：Sifma，Ourworldindata，Bloomberg，Factset，CICC研究部
图表：美国债券市场的整体股票已经超过50万亿美元
资料来源：Sifma，彭博，CICC研究部
从结果上来看，
年初美元指数全球美元流动性紧张，因为大量资金回流，一度飙升至103高点，但随后继续单边下跌。美国7月份的第二次爆发，但欧洲的稳定，以及美国第三次爆发导致的全球风险偏好的改善和11月份的疫苗进展，都促成了美元指数的快速下跌。短期内，我们注意到美元指数走势与欧美“剪刀差”高度相关。由于疫情没有得到有效缓解，可能仍有压力。九、美元指数单边下行，跌破90关口
图表：美元指数走势与欧美疫情差异高度吻合
资料来源：Sifma，Ourworldindata，Bloomberg，Factset，CICC研究部
图表：美元空头头寸创下2011年以来新低
资料来源：Sifma，彭博，CICC研究部
不过，值得注意的是，目前美元指数投机性空头仓位已经创下2011年以来新高，因此也是非常拥挤的。
在2020年无尽的极端中，负油价是前所未有的。4月20日，由于交割因素，美国WTI原油5月合约价格跌至历史负值。然而，负油价有一些技术因素。跌至创纪录负值的5月(4月21日交割)和6月(5月19日交割)WTI原油合约面临巨大的平仓压力，导致交易者不惜一切代价抛售以避免现货交割，因此这是不正常的。展望未来，我们相信，当旅游和国际航行能够在疫情得到有效控制后重新启动时，将成为支撑油价的更重要的需求方驱动力。
图表：油价一度跌至历史低点
资料来源：Sifma，Ourworldindata，Bloomberg，Factset，CICC研究部
图表： WTI长期油价表现
资料来源：GFD，CICC研究部，事实集
来源：财经网站