赵石狮带着草熊去香港敲钟 明星资本化的价值是什么？
不会投资的明星不是好老板
数字/集成电路
文丨 王颖 实习生 赵宇
编辑丨杨秀红
对于影视行业来说，明星和资本“联姻”并不少见。明星利用资本的杠杆，资本利用明星的人气，双方各取所需。近日，资本市场再次迎来“明星敲钟人”的身影。
2020年12月31日，斯特劳贝尔娱乐集团(以下简称“斯特劳贝尔”)正式启动IPO。它计划在全球发售约1.66亿股股票，其中包括在香港发售的1657.8万股股票和在国际配售的1.49亿股股票。价格为每股5.10至6.16港元，最高募集金额为10.21亿港元。据估计，共同发起人是招商证券国际和中国证券国际，基石投资者是学湖资本、IDG资本和唯品会。
吸管熊在中国的主要经营实体为江苏吸管熊电影有限公司(以下简称“江苏吸管熊”)，成立于2014年。据企业调查，江苏斯特劳熊是影视投资制作人，也涉及艺人经纪业务。它的艺术家包括吴奇隆和叶祖新。
稻草熊最引人注目的是它有两位明星股东，刘诗诗和赵。根据招股说明书，公司的实际控制人和最大股东是刘小锋，持有公司58.41%的股份；爱奇艺持股19.57%，是第二大股东；演员刘诗诗(原名刘诗诗)和赵分别持有14.8%和0.79%的股份。
事实上，早在2016年，稻草熊便曾试图通过由暴风集团（300431.SZ，已退市）以10.8亿元收购其60%股权，登陆资本市场。这笔收购溢价为15倍，最终因稻草熊盈利能力不稳定等问题被证监会否决。因收购方案中暴风科技需要向刘诗诗支付2.16亿元的现金及股份，该收购也一度被外界解读为吴奇隆给刘诗诗的“聘礼”。
上述收购计划被否决后不久，2016年底，斯特劳贝尔从阿里电影基金获得2.25亿元的投资，出售了约15%的股份。但不久之后，2018年8月，阿里电影基金选择退出。
在打破a股梦想四年后，斯特劳贝尔斯登转而独立发行港股。如果你在IPO道路上需要贵人相助，那将成为稻草熊坐上爱奇艺平台头上的“最佳帮手”。
爱奇艺同时身兼稻草熊的第二大股东、大客户、大供应商三职。从2017年至2020年上半年，短短三年半时间，稻草熊靠爱奇艺实现营业收入9.7亿元。但深度捆绑之下，稻草熊的独立发展能力或受掣肘。
这次香港IPO，斯特劳贝尔能否赢得投资者的青睐？“有一堂”三巨头之一爱奇艺有何优劣？现在这种“迟来的嫁妆”有什么价值？
股东名单“星味”十足
作为影视公司，斯特劳贝尔背后的股东可谓“星光熠熠”。不过，除了刘诗诗和赵，并不直接持股。最大的股东是刘小锋，一个以前不为外界所知的“神秘人”。
刘小锋是谁？他和吴奇隆是什么关系？
根据企业调查，刘小锋是江苏秸秆熊的法人和最大股东，持有77.9%的股份。他也是拟上市公司斯特劳贝尔娱乐集团的实际控制人。进入江苏稻草熊之前，刘小锋是南京传奇电影有限公司总经理，江苏浪淘沙电影有限公司副总经理
而在江苏稻草熊持股36%的江苏稻草熊文化传媒有限公司，吴奇隆、刘小枫分别担任董事长、总经理。
据了解，刘小锋与吴奇隆有着悠久的历史。在2017年《娱乐资本论》发表的吴奇隆专访中，刘小锋被称为吴奇隆的合作伙伴。在吴奇隆制作的《新白发魔女传》 《蜀山战纪》等剧中，刘小锋是主要制作人。
2015年12月，刘小锋以200万元的对价将江苏秸秆熊20%的股权转让给刘诗诗，刘诗诗成为第二大股东；同时将1%的股份以10万元的价格转让给赵。刘小锋的持股比例相应降至79.00%。
招股说明书显示，在上市前的股东结构中，持股58.41%，爱奇艺全资子公司金牛控股持股19.57%，刘诗诗通过金双鱼控股有限公司持股14.80%，赵通过冰公主控股有限公司持股0.79%。
自2013年以来，“明星资本化”已经成为国内影视行业的一大趋势。2013年9月，华谊兄弟(300027。SZ)宣布收购成立于张国立的浙江长生影视制作有限公司70%股权，整体估值3亿元。2015年10月，华谊兄弟宣布收购浙江东阳郝汉影视娱乐有限公司，其中杜春、瑞安、李晨、陈赫
M&A以如此高的溢价迅速催生了影视行业的泡沫，并吸引了公众的关注。随后，监管部门开始限制“明星资本化”。
2016年7月14日，深交所发布行业信息披露指引，明确规定：收购演职人员及其关联方股权涉及披露目标公司估值基础、业绩承诺和补偿方式、商誉或无形资产确认、减值和摊销的，还应披露演职人员及其关联方的投资定价依据，以及与其他投资者的定价是否存在差异。
此后，影视行业的“明星资本化”现象逐渐趋同。但不可否认的是，推动影视公司上市仍然是影视明星致富的渠道之一。影视公司上市后，明星股东能获得多少利润，投资者是否会购买，成为市场参与者关注的焦点。
但就香港股市影视公司而言，IPO表现普遍一般，知名度不高。“影视公司有项目不确定性的问题，估值不高。a股港股也一样。”一位不愿透露姓名的媒体分析师直言不讳地表示。
欢乐传媒(1003。香港)在Xzhng、宁浩等大股东的加持下，于2015年在香港借壳上市，股价多年来一直在下行波动。截至2020年12月31日，其股价仅为每股1.41港元。今年6月，田丽电影(9958。香港)，由电影明星李源和田甜经营，在香港上市，但在上市的第一天就破产了，其股价暴跌37.89%，至每股1.59港元。截至目前，田丽影业的市盈率(TTM)为4.81倍。
背靠爱奇艺
探究稻草熊的现值，无法回避它与爱奇艺的密切关系。
稻草熊的生意很大程度上依赖爱奇艺。爱奇艺不仅是斯特劳贝尔的最大客户，也是其第二大股东和最大供应商。
招股书上说，2017年，稻草熊成为首批为爱奇艺提供制作服务的剧制作人之一。从2018年开始，爱奇艺就成为稻草熊的第一大客户，彼时来自爱奇艺的收入占比为36.0%。2020年上半年，稻草熊来自爱奇艺的营收达4.01亿元，占总收入的比例为69.2%，这一比例超过稻草熊第二到第五大客户收入占比之和的两倍。
爱奇艺也是斯特劳贝尔的第二大股东。根据招股说明书，2018年和2020年，斯特劳贝尔斯登分别获得了爱奇艺全资子公司金牛控股的A-1和A-2轮投资。金牛控股上市前持股19.57%，成为斯特劳贝尔第二大股东。目前，爱奇艺已任命两名董事加入斯特劳贝尔公司董事会。
此外，爱奇艺是秸秆熊的主要供应商之一。招股书显示，爱奇艺在2018年成为吸管熊第三大供应商，吸管熊支付给爱奇艺的购买金额占其总购买金额的16.2%。2019年，爱奇艺成为最大的秸秆熊供应商，采购金额从2018年的1.12亿元增加到2019年的1.49亿元。
关于与爱奇艺的关联交易，斯特劳贝尔在招股说明书中表示，影视公司的部分客户或供应商同时也是其主要供应商或客户，这是影视行业的常态。吸管熊向爱奇艺提供的剧本开发服务，可以增加吸管熊内容产品的知名度，充分发挥公司知识产权的盈利潜力。斯特劳贝尔向爱奇艺提供的条款并不优于其他第三方客户或提供商，爱奇艺将参照不低于其他独立客户提供的当前市场价格收取脚本开发服务费。
但斯特劳贝尔也暗示，如果斯特劳贝尔无法与爱奇艺保持业务关系，或者爱奇艺失去市场领先地位，其业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。
前述媒体分析师表示，目前影视公司的主要销售渠道是视频平台，尤其是电视剧层面。捆绑的好处是影视公司的项目不卖，不会出现卖不出去的情况，缺点在于利润变薄了。“视频平台只给你硬收费，毛利率只有15%-20%。如果是影视剧公司自己投资的主打剧
《稻草熊》毛利率的大幅波动与影视行业政策调整、剧集付费、转播权许可费的变化息息相关，影视行业的不确定性无疑暴露无遗。
关于2019年毛利率，斯特劳贝尔在招股书中解释说，主要原因是2019年自制买断剧转播权授权业务线毛利率下降，部分剧是在政府相关政策大幅降低演员工资之前制作的，当时演员工资高，执照费低。但2020年上半年整体毛利率翻了一倍，也是因为自制剧转播权毛利率上升所致。2020年上半年播出的《两世欢》许可费更高。同时，该剧聘请了新演员，工资较低，制作成本较低。
近年来，在影视寒冬下，稻草熊的营收规模仍在稳步增长。
2017年至2019年，秸秆熊分别实现营业收入5.43亿元、6.79亿元和7.65亿元；相应净利润分别为6403万元、1051万元和5040万元。剔除2018年股权激励费用的影响，2017年至2019年调整后净利润分别为6403万元、5153万元和6540万元。2020年上半年，秸秆熊实现营业收入5.8亿元，同比下降10.48%；相应净利润5413万元，同比增长43.20%。
招股书显示，斯特劳贝尔的业务收入主要来自三个方面：自制剧、收购剧转播权许可、定制剧签约服务。其中自制剧是主要收入来源。2017年至2019年，自制剧占同期总收入的比例分别为17.6%、65.6%和74.7%，2020年上半年，这一数字进一步上升至83.0%。
公司多次表示，定制剧是斯特劳熊的下一个业务力量。但直到2020年上半年，定制剧的收入只占14.6%。斯特劳贝尔在招股说明书中解释说，在定制化的商业模式下，公司只需要制作网剧，而在线视频平台负责投资、开发和发行。因此，稻草熊不仅可以获得网剧的发行权，还可以在前期获得部分制作费，以维持现金流，降低发行失败的风险。
“现在的电视剧公司和大都市都在做定制剧。虽然风险小，但毛利率也变低了，因为负责承接的影视剧公司只是为平台打工。”前面提到的媒体分析师说。
《稻草熊》自成立以来，已播出29部剧。在市场份额方面，斯特劳贝尔引用约斯特沙利文的报道称，根据2019年播出的第一部电视剧数据，斯特劳贝尔以6.0%的市场份额排名第四。从剧集收入以及首轮播出和重播的剧集数来看，斯特劳熊排名第六，市场份额分别为1.8%和2.1%。
《蜀山战纪剑侠传奇》，2015年播出，是国内第一个稻草熊的播出模式。这部剧首先在爱奇艺上映，然后登陆安徽电视台。
前述媒体分析师表示，说“先上线”意义不大。“以前电视台很强，要在上面播才能上网。现在广播频道选择多了，甚至网上还有独立剧。总的来说，最畅销的一定要在同一个网络上播出，这样价格就没有差别了。如果‘先有网络背景’，那么‘网’的价格可能会稍微高一点，但是‘台’的价格会低很多。”
毛利率大幅波动
“平台模式对电视剧公司意义不大。初衷无非是如何做更多的项目，如何把项目做大，因为不是从单个项目的毛利率中赚钱。”前面提到的媒体分析师以一家国产电视剧上市公司为例。“一年做15到20部剧，也就是4.5亿的利润，利润率比较透明，很难演花。”
稻草熊似乎并不满足于“做内容”，其表示未来将打造"平台型+工业化"的业务模式，利用自己的专业团队、IP版权、销售发行等优势资源，敞开和所有市场中的内容、制作型公司合作。
编辑|刘思言思研