通胀低于预期 宽松政策退出节奏将放缓
冉雪东
11月，9月9日发布的全国居民消费价格指数(CPI)同比下降0.5%，增速快于预期。CPI很少输入负值。如果这个值继续为负，说明经济中的通货紧缩情况更加严重，通货紧缩意味着经济再次进入衰退。
CPI进入负值，主要受去年基数高的影响。CPI处于去年同期的峰值，主要是因为猪肉价格的大幅上涨。今年猪肉供应上来了，但是消费变化不大，所以价格大幅下降。11月份猪肉价格下跌12.5%，比10月份上涨9.7个百分点。猪肉价格的下跌也影响了其他肉类的价格，影响CPI 0.60个百分点。
此外，观察通胀的另一个指标是核心CPI，这意味着剔除食品和能源价格等价格波动相对较大的项目，核心CPI保持稳定，同比增长0.5%，连续五个月保持不变。
所以大家都认为通货紧缩不用太担心，经济还在复苏，央行退出宽松货币政策的步伐没有改变。
真的是这样吗？
此前，该机构对CPI的预期为0%。虽然猪肉肯定会压低粮价，但疫情得到有效控制，消费应进一步回升。随着消费水平的提高，非食品项目将进一步增加。同时，11月份原油价格反弹。随着服务销售的修复，服务价格也应该开始上涨，但是从核心CPI来看，服务价格并没有上涨。
我国疫情结束后，大宗商品价格上涨较快，这方面的反弹已经传导到PPI增长率上，但没有体现在消费价格上。
中国疫情得到有效控制，几乎所有生产生活都恢复了。但在疫情几乎完全控制的最近5个月，核心消费价格指数一直保持在0.5%不变，这是一个值得警惕的现象。
从财务方面看，虽然11月份社会融资同比增长1363亿，但股票同比增长13.6%，比上月13.7%的高点低0.1个百分点。主要与信托贷款和公司债券发行下降有关。
11月份信托贷款减少1387亿元，同比增加714亿元。信托贷款减少的主要原因是监管严格，这是因为今年信托行业风险不断释放，雷电事件频发。为了缩小全行业规模，限制部分公司发行理财产品，今年以信托贷款为主的非标业务压力较大，下降幅度持续扩大。截至2020年11月底，信托贷款余额为6.81万亿元，同比下降9.9%，9月下旬和10月下旬的增速分别为-8.5%和-8.9%。
11月份，企业债券融资同比大幅增加2468亿元，主要原因是华晨、咏梅等事件引发的信用债券市场信任危机。这次评级较高的AAA级国有企业发行的债券违约。由于高信用等级债券违约，信用自动收缩，许多企业暂停和取消发行债券。
因此，笔者认为，社会融资增速略有放缓，不能得出宽信贷拐点已经出现的结论，而是风险事件导致市场主动萎缩，这不是监管者希望看到的。
因此，央行高层在前期多次表示，货币政策要尽快正常化。但相当意外的是，CPI超预期，社会金融增速放缓，这无疑拖累了货币政策正常化的节奏。前期过于激进的政策可能会改变，长期利率拐点已经出现。未来可能会出现平缓的下行通道，放松政策退出的步伐会放缓。